Principaux changements en droit des sociétés et des valeurs mobilières au Canada

Il y a eu plusieurs changements importants en droit des sociétés et des valeurs mobilières en 2016 à la suite de modifications et de propositions réglementaires et de nombreuses décisions importantes des tribunaux et tribunaux administratifs en valeurs mobilières. Les offres publiques d’achat ont continué de jouer un rôle important sur la scène nationale. Mettant un point final aux débats menés ces dernières années au sujet du cadre à adopter pour les offres publiques d’achat, l’entrée en vigueur du nouveau régime d’offres publiques d’achat tant attendu a probablement été le changement le plus important de l’année. Le nouveau régime éloigne considérablement l’échéancier des offres publiques d’achat hostiles au Canada et ajoute une condition de dépôt majoritaire obligatoire qui a pour effet d’éliminer les offres visant toute quantité de titres. La première offre publique d’achat hostile lancée après l’entrée en vigueur du nouveau régime a mené à la décision fortement médiatisée Dolly Varden de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario et de la British Columbia Securities Commission relativement à l’application de l’Avis 62-202 relatif aux mesures de défense contre une offre publique d’achat. Parmi les autres changements importants, notons les révisions du système d’alerte ainsi que la décision InterOil de la Cour d’appel du Yukon, qui pourrait avoir des incidences importantes pour la conduite des acquisitions amicales de sociétés ouvertes au Canada.

Bien qu’on prévoie que les nouvelles règles réduisent le nombre d’offres hostiles, il n’est pas encore certain qu’elles auront cet effet. Quatre offres publiques d’achat non sollicitées ont été lancées au cours des sept mois qui ont suivi l’entrée en vigueur des nouvelles règles, contre six pendant toute l’année 2015.

Voici notre liste des principaux changements survenus au cours de l’année, regroupés comme suit : 1) les modifications visant la législation en valeurs mobilières; 2) les modifications visant le droit des sociétés et les règles boursières; 3) les décisions des tribunaux et des autorités en valeurs mobilières dans le domaine du droit des sociétés et des valeurs mobilières.

Modifications visant la législation en valeurs mobilières

1. Les nouvelles règles régissant le système d’alerte et les offres publiques d’achat sont enfin entrées en vigueur

Avec l’entrée en vigueur, le 9 mai 2016, du nouveau régime d’offres publiques d’achat, qui constitue le changement le plus important dans le domaine depuis 2001, les règles en la matière sont enfin uniformes dans tous les territoires du Canada. Les offres publiques d’achat doivent maintenant demeurer valides pendant 105 jours, à moins que le conseil de la société cible n’accepte une durée plus courte (d’au moins 35 jours) ou que la société cible ne conclue une autre opération. Toutes les offres sont maintenant assujetties à une obligation de dépôt minimal de plus de 50 % des titres en circulation, sans compter ceux que détiennent déjà l’initiateur ou ses alliés, et à une prolongation obligatoire de 10 jours si l’initiateur prend livraison de titres dans le cadre de l’offre.

Les nouvelles règles devraient limiter le recours aux régimes de droits des actionnaires (les « pilules empoisonnées ») comme protection contre les « prises de contrôle rampantes », comme les offres qui sont faites dans le cadre de dispenses pour achats dans le cours normal des activités ou pour contrats de gré à gré. Bien qu’on prévoie que les nouvelles règles réduisent le nombre d’offres hostiles, il n’est pas encore certain qu’elles auront cet effet. Quatre offres publiques d’achat non sollicitées ont été lancées au cours des sept mois qui ont suivi l’entrée en vigueur des nouvelles règles, contre six pendant toute l’année 2015.

Simultanément, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières ont aussi modifié le système d’alerte de façon qu’une déclaration soit produite chaque fois que les avoirs d’un porteur de titres diminuent de 2 % ou plus ou chutent sous le seuil de déclaration de 10 %, et que les investisseurs institutionnels admissibles qui sollicitent des procurations ne puissent plus avoir recours au régime de déclaration mensuelle dans certaines circonstances. Il est à noter que les règles du système d’alerte n’ont pas été modifiées dans le but d’adopter deux propositions publiées précédemment qui avaient fait l’objet de nombreux débats, soit la diminution du seuil de déclaration à 5 % (comme aux États-Unis) et la déclaration obligatoire des dérivés équivalents à des actions.

Pour en savoir davantage, veuillez consulter notre bulletin intitulé « Les modifications apportées aux régimes canadiens d’offres publiques d’achat et de déclaration selon le système d’alerte sont entrées en vigueur » sur osler.com.

2. Amélioration des règles de déclaration des opérations applicables aux placements privés

En 2016, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières ont apporté des modifications aux règles de déclaration des placements avec dispense afin d’harmoniser le régime partout au Canada. Bien que l’harmonisation ait simplifié le formulaire à remplir dans plusieurs territoires canadiens, le nouveau formulaire de déclaration demande beaucoup plus de renseignements au sujet de l’émetteur et des souscripteurs et, à certains égards, alourdit considérablement le fardeau de conformité pour certains types de placements.

Pour en savoir davantage, veuillez consulter notre bulletin intitulé « Nouvelles obligations d’information au Canada relatives aux ventes sous placement privé » sur osler.com.

3. Proposition d’un cadre réglementaire pour les appels publics à l’épargne visant des fonds de couverture

En septembre 2016, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières ont publié un projet de cadre qui vise à procurer aux investisseurs individuels un accès aux « fonds alternatifs » (communément appelés « fonds de couverture »). La proposition permettrait aux gestionnaires de fonds de couverture de proposer des fonds alternatifs aux investisseurs individuels dans le cadre d’un placement par voie de prospectus ordinaire. Bien qu’elle porte essentiellement sur les fonds alternatifs, la proposition comprend aussi des dispositions qui auront une incidence sur d’autres types d’OPC (comme les OPC classiques et les fonds négociés en bourse), ainsi que les fonds d’investissement à capital fixe. Elle vient modifier les restrictions applicables aux placements dans des marchandises physiques, d’autres fonds d’investissement et des actifs non liquides.

Pour en savoir davantage, veuillez consulter notre bulletin intitulé « Les Autorités canadiennes en valeurs mobilières proposent un cadre de réglementation pour les appels publics à l’épargne visant des fonds de couverture » sur osler.com.

4. L’Ontario propose une nouvelle approche à la réglementation des distributions hors de la province

La Commission des valeurs mobilières de l’Ontario a proposé une nouvelle règle qui apporte des précisions en matière de conformité aux lois sur les valeurs mobilières de l’Ontario pour les émetteurs ontariens qui placent des valeurs mobilières auprès d’investisseurs à l’extérieur du Canada. La nouvelle règle remplacerait un Bulletin d’application en vigueur depuis 33 ans, qui est devenu source de confusion et d’incertitude en raison de l’évolution des pratiques du marché. Si la règle est adoptée, les émetteurs de l’Ontario seront en mesure de se prévaloir d’un certain nombre de nouvelles dispenses qui élimineront l’obligation d’établir un prospectus canadien pour la plupart des placements transfrontaliers. Toutefois, les émetteurs ontariens devront déposer une nouvelle déclaration d’opérations postérieure à la clôture dans bien des cas, notamment lorsqu’ils vendent des titres à des investisseurs américains en vertu de la règle 144A dans le cadre d’une acquisition ferme ou d’un placement négocié canadien typique.

Pour en savoir davantage, veuillez consulter notre bulletin intitulé « Projet de règle 72-503 de la CVMO – Modernisation du cadre des placements de valeurs mobilières à l’extérieur de l’Ontario » sur osler.com.

5. L’Ontario adopte un programme de protection des dénonciateurs

À la suite de la mise en œuvre en juillet 2016 du nouveau Programme de dénonciation de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario, qui comprend un incitatif financier pour les dénonciateurs en Ontario, le gouvernement de l’Ontario a approuvé des modifications apportées à la Loi sur les valeurs mobilières de l’Ontario1 afin d’assurer une protection supplémentaire aux personnes qui signalent une violation possible de la législation en valeurs mobilières de l’Ontario, ou d’un règlement administratif ou d’un autre instrument d’un organisme d’autoréglementation.

Pour en savoir davantage, veuillez consulter notre bulletin intitulé « Examen des nouvelles mesures de protection pour les dénonciateurs en vertu de la Loi sur les valeurs mobilières de l’Ontario » sur osler.com.

6. La lente progression vers un organisme national de réglementation des valeurs mobilières se poursuit

En novembre 2016, Kevan Cowan, ancien président des Marchés boursiers TSX et de la Bourse de croissance TSX, a été choisi par le conseil d’administration de l’Organisme de mise en place de l’Autorité des marchés des capitaux comme premier régulateur en chef de la future Autorité de réglementation des marchés des capitaux (ARMC) ainsi que comme chef de la direction de la Division de la réglementation de l’ARMC. La nomination de M. Cowan constitue une autre étape vers la mise en œuvre du régime coopératif en matière de réglementation des marchés des capitaux. L’Organisme de mise en place de l’Autorité des marchés des capitaux a également annoncé en 2016 qu’il avait l’intention que le régime entre en vigueur en 2018.

Pour en savoir davantage sur le RCRMC, veuillez consulter nos bulletins intitulés « Le débat se poursuit concernant le projet de régime coopératif en matière de réglementation des marchés des capitaux » et « Droit des valeurs mobilières en 2015 : une évolution, et non une révolution » sur osler.com.

7. Modification de la Loi canadienne sur les sociétés par actions

En septembre 2016, le gouvernement fédéral canadien a déposé un projet de loi modifiant la Loi canadienne sur les sociétés par actions, première modification en 15 ans, à la suite des consultations lancées en 2013. Les objectifs énoncés des modifications proposées sont, entre autres : 1) de réformer le processus d’élection des administrateurs de certaines sociétés par actions; 2) de moderniser les communications entre les sociétés et leurs actionnaires; 3) d’exiger la divulgation de renseignements relatifs à la diversité au sein des administrateurs et des membres de la haute direction.

Pour en savoir davantage, veuillez consulter notre bulletin intitulé « D’importants changements sont apportés à la gouvernance de personnes morales dans les modifications proposées à la Loi canadienne sur les sociétés par actions » sur osler.com.

8. La TSX propose des exigences en matière de communication d’information sur les sites Web

La Bourse de Toronto (la TSX) a publié son projet de modification du Guide à l’intention des sociétés qui instaurerait des exigences en matière de communication d’information sur les sites Web à l’endroit des émetteurs inscrits à la cote de la TSX et modifierait les obligations de communication d’information relatives aux mécanismes de rémunération en titres. Si elles sont mises en œuvre, les nouvelles règles et les révisions connexes aux exigences en matière de communication d’information relatives aux circulaires de sollicitation de procurations entraîneront d’importantes modifications aux pratiques en matière de communication d’information pour tous les émetteurs inscrits à la cote de la TSX.

Pour en savoir davantage, veuillez consulter notre bulletin intitulé « Les règles de communication d’information sur les sites Web que projette la TSX étendront la communication relative à la gouvernance d’entreprise et à la rémunération en titres » sur osler.com.

9. La TSX se penche sur les opérations de financement d’acquisition

La Bourse de Toronto (TSX) a publié un avis du personnel relatif aux placements par voie de prospectus, aux placements privés et aux acquisitions simultanées, qui offre des lignes directrices sur les circonstances dans lesquelles la TSX autorisera que le prix du financement par actions concurrent par un émetteur soit établi avant que l’émetteur annonce publiquement une opération importante. Pour que le prix du financement par actions soit établi ainsi, l’émetteur et ses conseillers doivent être convaincus que l’émetteur n’aurait pas accepté l’acquisition ou une autre opération sans un engagement ferme à l’égard du financement par actions, moyennant un prix et une taille d’émission bien définis, et qu’il est prêt à produire une attestation d’un dirigeant à cet effet.

Pour en savoir davantage, veuillez consulter notre bulletin intitulé « Un avis du personnel de la TSX fournit des lignes directrices sur l’établissement des prix des opérations de financement d’acquisition » sur osler.com.

Décisions des tribunaux et des autorités en valeurs mobilières

10. Décision InterOil – Répercussions sur les avis sur le caractère équitable, la communication d’information et la gouvernance d’entreprise dans le cadre des opérations de vente

Dans une décision pouvant avoir d’importantes répercussions sur les pratiques du marché actuelles en ce qui concerne les avis sur le caractère équitable, la communication d’information et la gouvernance d’entreprise dans le cadre des opérations de vente de sociétés ouvertes, la Cour d’appel du Yukon a bloqué le projet d’acquisition d’InterOil Corporation par Exxon Mobil, évalué à 2,3 milliards de dollars US. Malgré le fait que le plan d’arrangement proposé était une offre supérieure approuvée à plus de 80 % des voix exprimées par les actionnaires d’InterOil et que le conseil d’administration d’InterOil avait reçu une formule standard d’avis sur le caractère équitable d’une des plus grandes banques d’investissement à l’échelle mondiale, la Cour a conclu que l’arrangement n’était pas équitable et raisonnable en raison des lacunes dans la gouvernance et l’information. La décision a des répercussions sur les pratiques du marché en ce qui concerne les avis sur le caractère équitable, la rémunération des conseillers financiers et la communication d’information dans le cadre d’opérations d’acquisition de sociétés ouvertes.

Pour en savoir davantage, veuillez consulter notre bulletin intitulé « Décision InterOil – Répercussions sur les avis sur le caractère équitable, la divulgation et la gouvernance d’entreprise dans les opérations de vente » sur osler.com.

11. Placements privés comme tactique contre les offres publiques d’achat hostiles : la décision Dolly Varden

La British Columbia Securities Commission et la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario ont confirmé un placement privé contesté par la société cible d’une offre publique d’achat non sollicitée, concluant qu’il existait un besoin de financement légitime et que le placement privé n’avait pas été mis en œuvre en tant que tactique de défense en réponse à l’offre. Les commissions des valeurs mobilières ont fourni d’importantes lignes directrices sur l’analyse réglementaire et sur le traitement des placements privés contestés, à la lumière des limites traditionnelles imposées aux tactiques de défense formulées dans l’Instruction générale 62-202. Cette décision reconnaît également l’importance des responsabilités fiduciaires des conseils d’administration et du discernement requis de leur part dans ce contexte, et fait sans doute montre d’un degré de déférence rarement exprimé par des organismes de réglementation des valeurs mobilières canadiens.

Pour en savoir davantage, veuillez consulter nos bulletins intitulés « Des placements privés contestés aux termes du nouveau régime d’offres publiques d’achat : la décision Dolly Varden » et « Les organismes de réglementation des valeurs mobilières rejettent la contestation de Hecla à l’encontre du placement privé de Dolly Varden » sur osler.com.

12. Le spring loading dans un délit d’initié : l’opinion de l’AMF

En août 2016, le Tribunal administratif des marchés financiers (TAMF) a rendu une décision concluant, notamment, que le spring loading constitue une infraction à la Loi sur les valeurs mobilières du Québec. Dans sa décision, le TAMF décrit le concept comme étant l’émission d’options aux dirigeants d’un émetteur assujetti en possession d’information privilégiée alors qu’ils savent fort bien que le prix de ces actions est susceptible de s’accroître considérablement lorsque cette information privilégiée sera, dans un avenir relativement proche, rendue publique.

Pour en savoir davantage, veuillez consulter notre bulletin intitulé « Délit d’initié : un premier dossier de spring loading au Québec » sur osler.com.

13. La CVMO restreint la portée de la qualité pour agir d’une partie privée introduisant une requête touchant l’intérêt public

Dans une décision rendue en mars 2016, la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO) a décidé de ne pas accorder à The Catalyst Capital Group Inc. (Catalyst) la qualité pour agir afin d’introduire une requête devant la CVMO aux termes de sa compétence en matière d’intérêt public. Catalyst voulait s’opposer à l’acquisition de Shaw Media Inc. envisagée par Corus Entertainment Inc. et avait intenté un recours pour que soit rendue une ordonnance enjoignant à Corus de donner d’autres renseignements à ses actionnaires (forçant par là même Corus à reporter son assemblée extraordinaire). Il s’agit de la première décision de la CVMO dans laquelle la qualité pour agir a été formellement déniée à une partie relativement à une requête touchant l’intérêt public et cela a restreint considérablement la portée de la qualité pour agir d’une partie privée en Ontario.

Pour en savoir davantage, veuillez consulter notre bulletin intitulé « La CVMO restreint la portée de la qualité pour agir d’une partie privée introduisant une requête touchant l’intérêt public dans les opérations contestées : la décision Corus Entertainment » sur osler.com.

14. La Loi sur la faillite et l’insolvabilité a préséance sur la législation provinciale dans le cas de puits de pétrole abandonnés : la décision Redwater Energy

Dans une décision rendue en 2016, la Cour d’appel de l’Alberta a établi que les dispositions de la Loi sur la faillite et l’insolvabilité l’emportaient sur les obligations en vertu de l’Oil and Gas Conservation Act et de la Pipeline Act de l’Alberta. La décision permettait donc à un syndic de renoncer à des actifs (des puits de pétrole) qu’il juge non rentables, contrairement à la réglementation provinciale qui exige que le séquestre et le syndic abandonnent, remettent en état et assainissent les actifs sous licence d’un débiteur. Cette décision a des répercussions profondes sur un secteur qui a été frappé par le fléchissement des prix des produits de base, des feux de forêt dévastateurs et, maintenant, la perspective d’une augmentation des contributions requises pour financer l’initiative de l’Orphan Well Association visant à assumer les obligations des participants en faillite.

Pour en savoir davantage, veuillez consulter notre bulletin intitulé « Conséquences de la décision Redwater : à qui échoit la responsabilité? » sur osler.com.

15. La Cour suprême du Canada revoit l’abus en vertu de la LCSA

Dans la décision Mennillo c. Intramodal inc. rendue en novembre 2016, la Cour suprême du Canada a revu le recours pour abus en vertu de la Loi canadienne sur les sociétés par actions. La Cour a conclu à la majorité que le fait de ne pas respecter les formalités juridiques en vertu de la LCSA ne constituait pas une forme d’abus en soi.

Mennillo, qui était actionnaire, administrateur et dirigeant d’Intramodal, a intenté contre Intramodal un recours pour abus relativement à un différend au sujet de la propriété de ses actions. Mennillo a démissionné à titre d’administrateur et de dirigeant. Affirmant que Mennillo avait aussi démissionné à titre d’actionnaire, l’avocat de la société a déposé une déclaration visant à retirer Mennillo à titre d’administrateur et d’actionnaire et a transféré ses actions à l’autre actionnaire de la société. La société a toutefois omis de respecter certaines formalités concernant le transfert des actions.

Mennillo a affirmé que la société l’avait indûment dépouillé de ses actions et que l’inobservation des formalités signifiait qu’il en était toujours propriétaire. Au procès, le juge a conclu que, puisque Mennillo avait expressément indiqué qu’il n’avait pas l’intention de demeurer actionnaire, il avait transféré ses actions, peu importait l’inobservation des formalités requises pour le transfert.

La Cour suprême a jugé que les conclusions de fait du juge de première instance selon lesquelles Mennillo ne s’attendait pas raisonnablement à être propriétaire des actions et que la société avait transféré les actions, quoique de façon imparfaite, conformément à ses intentions, n’étaient pas susceptibles de révision. La Cour a confirmé qu’un recours pour abus en vertu de la LCSA exigeait que celui qui allègue l’abus établisse deux critères : 1) que ses attentes raisonnables avaient été frustrées; 2) que la conduite visée constituait un abus de ses droits ou qu’on s’était montré « injuste à son égard en lui portant préjudice ou en ne tenant pas compte de ses intérêts ». La simple inobservation des formalités prévues par la LCSA ne satisfait pas en soi à ces deux critères sans preuve que la société a agi à l’encontre des attentes raisonnables du plaignant ou a frustré ses attentes raisonnables d’une manière qui est abusive ou injuste.

1 Le texte intégral de ces modifications figure à l’article 3 de l’Annexe 26 du Projet de loi 173, Loi de 2016 favorisant la création d’emplois pour aujourd’hui et demain (mesures budgétaires).

Auteurs

James R. Brown
Associé, Droit des sociétés

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Doug Bryce
Associé, Droit des sociétés

416.862.6465

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Donald Gilchrist
Associé, Droit des sociétés

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Manny Pressman
Associé, Droit des sociétés

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